Dnes uplynuly dva roky od zahájení intervencí proti české koruně ze strany ČNB. Přinášíme vám srpnový blog Miroslava Singera, jenž je stále aktuální.

Pro laiky i pro ekonomy, kteří se měnovou politikou nikdy systematicky nezabývali, může být poněkud kontraintuitivní způsob, jakým měnová politika působí na kupní sílu příjmů domácností a firem v tuzemské ekonomice a v zahraničí. Na rozdíl od dlouhodobého ekonomického vývoje, kdy se kupní síla příjmů doma i v zahraničí vyvíjí souběžně (obojí roste nebo obojí klesá), měnová politika často působí na kupní sílu domácích a zahraničních subjektů protichůdně.

Měnové zpřísnění (vedené obvykle snahou ochladit přehřátou domácí ekonomickou aktivitu cestou zvýšení úrokových sazeb) s sebou totiž zpravidla současně přináší posílení kurzu domácí měny. Na počátku cyklu zpřísňování měnové politiky se pak tedy střetávají dva jevy: okamžité posílení kurzu při jen pozvolna se dostavujícím poklesu (nebo spíše zpomalování růstu) domácích příjmů. V důsledku silnějšího kurzu a krátkodobě prakticky neměnných nominálních příjmů tak kupní síla domácností a firem v zahraničí na počátku měnového zpřísnění – nikoliv překvapivě – mírně stoupne, resp. její růst zrychlí. Po určité době pochopitelně dojde k jejímu poklesu (zpomalení jejího růstu), ale na počátku zpřísnění se kupní síla příjmů doma vs. v cizině vyvíjí protisměrně.

Při měnovém uvolňování nastává obrácená situace. Tuzemské příjmy (zisky a celkově vyplacené mzdy) domácností a firem, jak jsme toho byli svědky v naší ekonomice v posledním roce a půl, začnou se změkčením měnové politiky v korunovém vyjádření rychle stoupat (zrychlovat svůj růst), avšak oslabení kurzu koruny naopak krátkodobě jejich zahraniční kupní sílu podváže. Později se však již důsledky obou impulsů „srovnají“: zpřísnění měnové politiky kupní sílu sníží, změkčení ji naopak podpoří. Zažili jsme to i u nás. Změkčení měnové politiky provedené v situaci, kdy úrokové sazby centrální banky byly již na nule, přineslo zpočátku oslabení kupní síly českých spotřebitelů i firem v zahraničí. Oproti tomu v domácí ekonomice začaly prakticky okamžitě příjmy spotřebitelů a podniků v důsledku rostoucí přidané hodnoty firem, poklesu nezaměstnanosti a růstu reálných mezd stoupat.

Konkrétně v roce 2014 – tedy v prvním roce využívání kurzu jako nástroje měnové politiky – vzrostla v korunovém vyjádření účetní přidaná hodnota českých nefinančních podniků meziročně o 8,3 % a jejich zisky, resp. hrubý provozní přebytek o 13,8 %. Mzdy a platy jejich zaměstnanců se zvýšily o 3,2 %. To znamená, že při inflaci blízké nule (za rok 2014 činila inflace v průměru pouze 0,4 %) vzrostla jejich reálná kupní síla v loňském roce zhruba o 2,8 %. Zahraniční kupní síla domácností a firem se zpočátku vyvíjela o poznání hůře. Oslabení koruny vůči euru (loni v průměru o 6 %) znamenalo, že účetní přidaná hodnota nefinančních podniků vzrostla jen o 2,2 % a hrubý provozní přebytek o 7,4 %. Kvůli oslabení koruny se pak mzdy a platy jejich zaměstnanců vyjádřené v eurech v roce 2014 dokonce snížily o 2,6 %.

V prvním čtvrtletí 2015 již však bylo vše jinak. Při meziročním zhruba stabilním kurzu koruny vůči euru vzrostla kupní síla zaměstnanců českých nefinančních podniků v korunovém i eurovém vyjádření shodně o více než 4 %, a to při zrychlujícím růstu zaměstnanosti a zhruba stabilním tempu růstu průměrných nominálních mezd. Růst přidané hodnoty i zisků podniků na začátku roku 2015 naproti tomu poněkud zvolnil. I přesto se však oba uvedené ukazatele výkonnosti podniků v korunovém i eurovém vyjádření zvýšily shodně o více než 5 % a kupní síla podnikových zisků se tak v této fázi již také zvyšovala v ČR i v zahraničí zhruba stejným tempem.

V kumulativním pohledu od listopadu 2013 až do současnosti dosahuje růst domácí reálné kupní síly zisků firem dvojciferných hodnot a i ve vyjádření v eurech přesahuje 5 %. Podobně je tomu v případě úhrnného růstu reálné domácí kupní síly mezd českých zaměstnanců. Pouze kupní síla mezd českých zaměstnanců vyjádřená v eurech je nyní ještě o něco nižší, než byla v závěru roku 2013. Dosavadní vývoj mezd a výhled jejich dalšího růstu však napovídají, že do konce letošního roku na tom budou čeští zaměstnanci i v tomto vyjádření lépe než koncem roku 2013.

Otázkou jistě zůstává, podle čeho je možno určit, má-li být nyní měnová politika ČNB uvolněná nebo přísná. Měnovou politiku a rozhodování o ní je z určitého hlediska možno chápat jako historii plnou slepých uliček. A jakkoli lze debatovat, zda je cílování inflace ideálním režimem, je skutečností, že tohoto měnověpolitického režimu se ještě žádná ekonomika nevzdala, naopak stále další se přidávají. 1

Naše situace je nicméně z hlediska inflačního cílování i obecnějších úvah jasná a ani to, že jsme po nejdelší recesi v historii České republiky zaznamenali několik čtvrtletí průměrný růst a ve dvou posledních kvartálech růst nadprůměrný (v jednom čtvrtletí navíc tažený jednorázovými faktory), na věci nic nemění. Svědčí o tom nejen stále velmi nízká celková inflace, či většinou klesající ceny výrobců, ale při velmi rychlém přírůstku zaměstnanosti i stále z historického hlediska poměrně nízký přírůstek mezd. Jinými slovy, k tomu, aby bylo možno hovořit o přehřívání nebo o nadměrné stimulaci ekonomiky, dnes chybí jakákoliv reálná opora jak v datech o hospodářském růstu, tak v datech o inflaci, která by samozřejmě při nadměrné stimulaci měla začít růst mnohem silněji. Ani poslední zprávy ze zahraničí neposkytují silnější důvody k obavám, že by k tomu v horizontu měnové politiky, tedy během čtyř až šesti čtvrtletí, mohlo dojít.

Zpomalení čínské ekonomiky, oslabení její měny, propad cen ropy a komodit, žádná zvláště ohromující čísla z USA ani z Německa, problémy mnoha tzv. rychle se rozvíjejících zemí od Ruska až po Brazílii – žádná z těchto oblastí neposkytuje náznaky toho, že by globální poptávka měla nečekaně stoupnout a my se měli obávat nadměrné stimulace ekonomik makroekonomickými politikami. Jistě taková situace může jednou přijít, ale zatím je zřejmé, že rizika jsou stále ještě vychýlena opačným směrem. Ukončování stimulace naší ekonomiky by tedy nejen bylo nesprávným krokem, ale přesunulo by budoucí poptávku a s ní související budoucí růst příjmů zcela bezdůvodně do ekonomik jiných. Ty v důsledku našeho opatření z listopadu 2013 poškozeny nebyly, jak o tom v souladu s naším očekáváním svědčí prudký růst našich dovozů. Žádnou zahraniční poptávku jsme tedy na úkor těchto zemí nezískali a ani nezískáváme. Není ale ani žádný důvod ji a s ní související pracovní místa a příjmy předávat do zahraničí občas nám „doporučovaným“ ukončením využívání kurzu pro změkčení měnové politiky.

Miroslav Singer, guvernér České národní banky

Další blogy nejen Miroslava Singera si můžete přečíst zde.